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中國經(jīng)濟(jì):增長放緩的轉(zhuǎn)型初期

各主要經(jīng)濟(jì)體處于超低利率或降息周期 如果從復(fù)蘇-繁榮-高漲-衰退四周期來劃分,筆者發(fā)現(xiàn),目前全球主要經(jīng)濟(jì)體均不處于繁榮周期。其中美國處于復(fù)蘇初期,全球?qū)ζ涑掷m(xù)復(fù)蘇的信心仍不堅(jiān)定;中國等金磚國家處于衰退初期,增長和通脹雙雙下行;歐洲和日本處于衰退初中期,日本災(zāi)后重建遲緩,德國目前增長也僅0.4%;澳大利亞和中東等資源國家也將逐步從高漲末期轉(zhuǎn)入衰退初期。全球保增長的壓力將日益突出。 在這樣的背景下,美聯(lián)儲于6月20日全面調(diào)降了2012年美國經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)的預(yù)測值,并決定將扭曲操作延續(xù)至2012年年底。伯南克指出,在全球經(jīng)濟(jì)增長下行壓力巨大的背景下,美國經(jīng)濟(jì)不可能成為“繁榮的孤島”。 由于全球經(jīng)濟(jì)增長遲緩,其帶來的最顯著的政策趨勢是:利率和通脹的脫鉤。各國政府在維持增長和抵御通脹之間,毫不猶豫地選擇了前者,無視通脹的低利率政策將在全球流行,以努力維持住微弱的增長曙光。 促成發(fā)達(dá)國家采取低利率政策的另一重大因素是國債余額/GDP的占比過高。該比例目前在日本、美國和歐元區(qū)分別為180%、100%和85%,因此對這些經(jīng)濟(jì)體來說,50個(gè)bp的國債利率負(fù)擔(dān),大約相當(dāng)于GDP的0.9%、0.5%和0.4%。主權(quán)債務(wù)越沉重的國家,越具有明顯的低利率喜好傾向。從這個(gè)角度看,歐元區(qū)內(nèi)國債余額和舉債成本較高的經(jīng)濟(jì)體,例如希臘,其165%的債務(wù)負(fù)擔(dān)和至少5%以上的舉債成本,使其事實(shí)上已完全喪失了財(cái)政可持續(xù)能力,無論其能否呆在歐元區(qū)內(nèi),未來5年GDP縮水50%是大概率事件。 因此,考慮到全球增長的乏力,以及部分發(fā)達(dá)國家沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),利率將無視通脹進(jìn)一步走低,給全球債券市場創(chuàng)造了良好的機(jī)遇。 中國經(jīng)濟(jì)處于增長放緩的轉(zhuǎn)型初期反觀中國,中國經(jīng)濟(jì)增長在中期角度將有所放緩,盡管中國經(jīng)濟(jì)的高速增長期仍未結(jié)束。但在2013~2015年,中國經(jīng)濟(jì)增速有所放緩是大概率事件。 目前中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是繼1989~1992年、1998~2002年后的第三次。在1989~1992年期間,經(jīng)濟(jì)增長一度低至4%,而通脹仍在3%,鄧小平南方講話之后,中國經(jīng)濟(jì)走出低迷。1998~2002年間,經(jīng)濟(jì)增長一度低至8%以下,通貨緊縮持續(xù)多年。2003年美國經(jīng)濟(jì)擺脫了網(wǎng)絡(luò)泡沫和“9·11”事件沖擊再度繁榮之后,中國也在2003~2010年采取了相當(dāng)寬松的貨幣政策,中國經(jīng)濟(jì)走上了新一輪的長周期景氣。 但這次的增長轉(zhuǎn)型和前兩次有所不同,一是國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同,外部次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的陰影濃重,全球都在苦苦追求增長;二是中國的財(cái)政和貨幣政策的余地不同,4萬億元刺激政策和10萬億元天量刺激,縮小了后續(xù)刺激政策的可用空間;三是中國制造業(yè)的產(chǎn)能過剩更為嚴(yán)峻,去產(chǎn)能化的過程更為痛苦和漫長。 中國增長放緩的同時(shí),通脹也將放緩,但可能難以回到過去的通脹長期趨勢線。我們將中國的通脹分為三個(gè)階段,第一個(gè)階段是1978年之前,第二階段是1978~2003年,第三階段是2003年至今。 在第三階段,中國的城市化和工業(yè)化進(jìn)程進(jìn)入中后期,對農(nóng)村勞動力的吸納能力大為增強(qiáng);同時(shí)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的現(xiàn)代化程度有明顯提高。隨著中國人口越過“劉易斯拐點(diǎn)”,政府對“三農(nóng)”的補(bǔ)貼逐步增加;城市的最低收入工資線逐步上升。 這個(gè)過程形成了政府補(bǔ)貼—?jiǎng)?wù)農(nóng)和務(wù)工相對收入的平衡被打破—城市用工荒—城市勞務(wù)工資上升—?jiǎng)?wù)農(nóng)和務(wù)工相對收入的再平衡—政府再補(bǔ)貼—?jiǎng)?wù)農(nóng)和務(wù)工相對收入的平衡被打破—城市再用工荒—城市勞務(wù)工資再上升。上述動態(tài)過程,使得城鄉(xiāng)、工農(nóng)的差異在加速縮小。因此2003年以來,以取消農(nóng)業(yè)稅為標(biāo)志性事件,每一次政府對三農(nóng)的大規(guī)模政府補(bǔ)貼之后,都在隨后的6~12個(gè)月,引發(fā)了新一輪的農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)潮。 因此,筆者認(rèn)為,中期內(nèi),中國通脹會跟隨增長的下行而下行,但不太可能回到過去多年CPI 2.1%~2.2%的長期趨勢線水平。 企業(yè)盈利和政策刺激前景不樂觀 2012年二、三季度,是一些主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)見底的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這些見底指標(biāo)包括:基建投資增速、實(shí)際消費(fèi)增速、CPI等。這使得GDP增速在二季度見底的可能性較大。 2012年全年,有兩大指標(biāo)難言見底,一是規(guī)模以上企業(yè)的凈利潤率,二是外資外貿(mào)的趨勢。 關(guān)于規(guī)模以上企業(yè)的利潤水平,目前已從去年的6.3%逐步下降到5.3%~5.5%,但仍有持續(xù)下行的壓力。中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷從去庫存到去產(chǎn)能的進(jìn)程,5.3%~5.5%的水平不足以推動部分企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,并最終促成企業(yè)之間的兼并、收購和破產(chǎn)浪潮。 關(guān)于外資外貿(mào)的趨勢,考慮到除美國經(jīng)濟(jì)之外,全球經(jīng)濟(jì)增長的壓力,中國外資外貿(mào)暫時(shí)還難以觀察到趨勢性的結(jié)果。 考慮到6~9月份較低的CPI水平,因此進(jìn)一步降息的預(yù)期在逐步積累。我們認(rèn)為再度降息的可能性存在,且以直接降低貸款基準(zhǔn)利率為主。一是較低的通脹水平為進(jìn)一步降息創(chuàng)造了條件;二是年內(nèi)第一次降息之后,銀行貸款加權(quán)利率下行較為緩慢;三是首次降息力度較弱,利率市場化色彩較濃,給第二次降息留下了操作空間。但經(jīng)濟(jì)增長下行期,降息在年內(nèi)對企業(yè)凈利潤的增長貢獻(xiàn)比較有限。 考慮到春節(jié)至今的政策刺激力度未對A股市場構(gòu)成較好支撐,但加總規(guī)模不小??紤]到基建投資增速的上升、大項(xiàng)目的加速審批以及小微企業(yè)專向債三項(xiàng),春節(jié)以來的政策預(yù)微調(diào)力度可能已在約4000億元,維持此力度全年的刺激總量可能在8000億~10000億元之間,中期恐怕很難再出現(xiàn)力度更大的刺激政策。 展望預(yù)期的政策,即便已經(jīng)或?qū)⒁鋵?shí)的,也無法改變市場的宏觀面、基本面和流動性。宏觀面短期見底但中期增長放緩;基本面企業(yè)財(cái)務(wù)狀況仍將承受壓力;流動性狀況也未必樂觀。 進(jìn)一步展望流動性,其受到三大因素困擾:一是企業(yè)相互拖欠增加,二是資本外流仍然較為嚴(yán)峻,三是2013年銀行業(yè)承受補(bǔ)充資本、息差收窄等多重壓力。結(jié)果可能是,在央行調(diào)降存款準(zhǔn)備金率和利率之后,銀行業(yè)總體上存款增長緩慢,貸存比居高不下,銀行持續(xù)放貸能力逐步弱化,M2增速和M1增速之間的差異沒有明顯收縮。 需要附帶說明的是,在央行降息和A股指數(shù)難有出色表現(xiàn)的背景下,固定收益類品種(例如中期、長期國債)仍將受到青睞,但中期內(nèi)三大因素可能困擾債券市場:一是作為國債重要持有者的商業(yè)銀行,可能在國債的后續(xù)招投標(biāo)中,因流動性有限難以再大幅增持國債;二是利率市場化進(jìn)程如果較快,可能沖擊固定收益品種的定價(jià);三是信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的上升和意外違約,可能影響債市。

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